隔膜需求 7年增长 4.3倍,干法和湿法分别增长 2.4、 4.6倍: 2019上半年我国新能源汽车生产 61.4万台,同比增长 49%,抢装行情延续。尽管补贴退坡会导致销量波动,但是中长期看,新能源车仍有很大降本空间, 动力锂电有望维持高速增长态势。 预计 2025年全球锂电池需求约为 1013GWh,对应隔膜需求约为 151亿平, 7年复合增速为 27%。 公司是干法隔膜龙头,主要看点为湿法隔膜即将放量、 降本,贡献业绩弹性。
   
干法隔膜龙头,有望率先受益于铁锂电池需求回暖: 干法隔膜厚度较大,但是成本低,适合对体积、能量密度要求较低的磷酸铁锂电池和低端消费电子市场。随磷酸铁锂在乘用车经济性凸显,干法隔膜需求有望回暖。假设未来磷酸铁锂电池全部选用干法隔膜(现仍有部分磷酸铁锂用湿法隔膜, 基于成本考虑,会切换为干法),则 2025年全球干法隔膜需求约为 14亿平, 7年复合增速 19%。, 2018年, 星源材质干法隔膜出货位列国内第一, 约 40%供货 LG chem.,为该领域内名副其实的龙头公司,有望率先受益于磷酸铁锂需求回暖。我们预计公司干法隔膜未来三年营收复合增速将达 31%。
   
湿法隔膜放量在即,有望实现量利双收: 湿法隔膜厚度薄、 安全性能好,比较适合动力三元和高端消费电子电池,预计 2025年全球需求约为 138亿平, 7年复合增速 28%。湿法隔膜固定资产投资较高,折旧均摊约占成本50%左右,因此产能利用率、 单位设备产出、 良品率等对成本影响较高。
   
2019年合肥星源已实现稳定生产, 且随常州新增 3.6亿平产能投产,公司湿法隔膜将具备规模供货能力;客户方面,公司已与国轩高科、欣旺达等众多客户签订初步合作协议,湿法隔膜有望实现量利双收。 我们预计,公司湿法隔膜未来三年营收复合增速有望达 82%。
   
投资建议
   
我们预测公司 2019-2021年归母净利润分别为 2.37亿元、 2.99亿元和 3.63亿元,同比分别增长 6.59%、 26.23%、 21.42%, EPS 分别为 1.23元、1.56元和 1.89元,对应 PE 分别为 22.18、 17.57、 14.47倍。考虑公司湿法隔膜放量降本在即,参考同类公司估值,给予公司 2019年 29倍估值,对应股价为 35.76元,首次覆盖,给予“买入”评级。
   
风险提示
   
隔膜降价超预期,出货量不及预期;解禁带来股价阶段性波动;应收账款和存货偏高;新能源车增速不及预期。